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海螺水泥(600585)深度报告:深度复盘水泥行业 龙头估值存提升空间正文

类别:空间闪图 | 点击: | 日期:2020-05-13

水泥行业高利润将在中期维持。国内水泥行业需求在2014 年进入平台期已达6 年,高利润水平维持超过3 年,面临较大均值回归压力;而我们认为基于国内水泥行业市场格局、供给弹性被压制以及稳就业、稳经济的需求支撑,国内水泥行业未来3 年依然能维持较高的价格和盈利水平。现有约束条件下,厂商产量向上弹性弱于向下;在整体格局维持较好的情况,局部格局持续改善。即使悲观条件下,国内水泥行业在政策、行业协会及龙头协同的作用下能够承受需求下滑2 亿吨而维持较高的价格和盈利水平。

    水泥长期需求不会坍塌。远期水泥需求随建设强度下降的趋势较为确定,但根据我国发展路径以及经济结构,并考虑行业格局,水泥需求维持高位的周期更长,回落的过程波动将更为舒缓,海外水泥行业不具备国内如此优异的政策环境及市场格局。同时考虑国内基建的逆周期调节,在经济受到冲击时,水泥需求坍塌的可能性较小。根据日本、法国、韩国与美国等水泥行业成熟国家的经验,水泥的总需求量可能出现双峰情况,间隔在10-15 年之间;在第一个需求峰值后需求平台期维持可能超过10 年;而期间最大下滑幅度平均在15%--20%,国内水泥的需求高峰出现在2014 年,至2018 年最高下滑12.1%,后续较2018 年下滑空间应不大。

    海螺水泥龙头优势进一步凸显。作为产量最大的单一品牌厂商,海螺水泥是全球水泥行业发展典范,在持续深耕“T 型战略”的基础上迅速布局全国,成本、产能及利用率、期间费用率以及对区域内价格控制能力均优势明显。2016 年后仍能通过深挖潜力提升产能利用率,市占率稳步提升;同时加快多元化布局以及海外业务拓展,未来将提供50 亿量级的毛利增量。

    估值仍具较大提升空间。水泥行业2016 年后持续高利润和现金流,行业PE 维持在8x 左右,变动较小,因此PB-ROE 估值方法更适合水泥行业。随高景气的持续,海螺水泥PB 中枢逐步抬升;在2020-2021 年预计维持20%的高ROE 情况下,公司合理水平PB 在2.5x 左右,仍有25%提升空间。在充足现金支撑下(预计2020 年现金及理财将达到900 亿元),2020-2021年分红可能超预期,若2020-2021 年分红率达到50%,则股息率将达到5%左右,在全球无风险收益率持续下行的环境下,具有充足吸引力。

    盈利预测与投资评级:我们预计公司20-22 年熟料水泥销量分别增长5%、3%、2%,水泥熟料销售均价分别为326、326、322 元/吨;成本为171、169、168元/吨,对应归母净利分别为352、375、379 亿,EPS 为6.64 元、7.09 元和7.16 元,PB 为2.0x、1.8x、和1.66x,给予公司2020 年2.5x PB 水平,对应合理市值在4050 亿元,给予“买入”评级。

    股价催化剂:水泥价格大幅上涨,经济刺激政策超预期,公司分红率超预期等。

    风险因素:地产投资增速不及预期,基建投资不及预期,水泥价格大幅下滑,疫情反复。

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